קשמב תוליעפה ןומימל תורוקמה.1 רוביצה לש םייסנניפה םיסכנה קית.א

Transcription

1 פרק ד' מימון הפעילות במשק: המקורות והשימושים המקורות למימון הפעילות במשק המשיכו לגדול ב- 215 על רקע גידול של שיעור החיסכון הלאומי, התפתחות שבאה לידי ביטוי בגידול של תיק הנכסים הפיננסיים ברוטו של הציבור ושל רכישת דירות. בתיק הנכסים הפיננסיים המנוהל על ידי המוסדיים הופנו רוב הצבירות לאשראי לממשלה ולהשקעות בחו"ל, בעוד שהציבור בחר להגדיל את ההחזקות בנכסים נזילים. זאת על רקע רמה נמוכה של תשואות האג"ח הממשלתיות ושל הריביות על פיקדונות מחד גיסא והערכה שהסיכונים בשוקי המניות גבוהים מאידך. זרם ההשקעות של תושבי ישראל בחו"ל (ללא נכסי רזרבה) התמתן השנה, וזרם ההשקעות של תושבי חוץ בישראל נותר יציב. יצוא ההון נטו בחשבון הפיננסי של מאזן התשלומים נמשך. התמסורת מהמדיניות המוניטרית לצריכה דרך ערוץ הפיקדונות ככל הנראה פחתה עם התקרבות ריבית בנק ישראל לרמה אפסית. לעומת זאת נראה כי נשמרה התמסורת לפעילות דרך ערוץ האשראי. האשראי למשקי הבית, לדיור ולא לדיור, גדל בקצב גבוה גם השנה. אף שיחס סך החוב של משקי הבית לתוצר נמוך יחסית בישראל, האשראי שלא לדיור ביחס לתוצר גבוה בהשוואה בין-לאומית. לכן עידוד הרחבתו של האשראי שלא לדיור יעלה את רמת המינוף של משקי הבית ואת הסיכונים שהם נוטלים. יתרת האשראי למגזר העסקי הלא-פיננסי עלתה גם בשנת 215 בשיעור נמוך, המשך למגמה מ- 28. זוהי תוצאה של ירידה באשראי לעסקים הגדולים, שהושפעה ככל הנראה ממלאי ההון הגבוה במשק, אשר הקטין את הביקוש של עסקים אלה להשקעה. לעסקים הגדולים יש חלופות לגיוס אשראי הנפקת אג"ח, הלוואות מהמוסדיים ואשראי מחו"ל. השנה נרשמה עלייה מתונה בהנפקת אג"ח נטו במגזר העסקי הלא-פיננסי לאחר התכווצות אשתקד. מרבית ההנפקות היו בענף הנדל"ן והבינוי. לעסקים גדולים אין מגבלה מצד היצע האשראי. כך עולה, בין היתר, מהיציבות במקורות הפנימיים של החברות הציבוריות. האשראי הבנקאי לעסקים קטנים ובינוניים, שהוא להם מקור כמעט בלעדי, המשיך לצמוח גם השנה, ובקצב גבוה. כן צומצמו הפערים בין הריביות למגזרים אלו לריבית לעסקים גדולים. לעומת זאת הגופים המוסדיים כמעט לא הגדילו את האשראי לפעילות הפרטית במשק (משקי הבית והמגזר העסקי), משום שהם פועלים באופן מסורתי מול העסקים הגדולים, שכאמור הקטינו את ביקושיהם. יש לאפשר להפנות מקורות של גופים מוסדיים גם לעסקים קטנים ובינוניים באמצעות הסדרת איגוח של תיקי אשראי בנקאי קמעוני. 87

2 בנק ישראל, דין וחשבון 215 אין מגבלה מצד היצע האשראי במשק. האשראי למשקי הבית ולעסקים הקטנים גדל, ומגזר העסקים הגדולים מאופיין ברמת ביקושים נמוכה. המקורות למימון הפעילות במשק המשיכו לגדול ב- 215 על רקע גידול של שיעור החיסכון הלאומי, התפתחות שהתבטאה בגידול תיק הנכסים הפיננסיים ברוטו וברכישת דירות. השימושים העיקריים במקורות היו אשראי לממשלה ולמשקי הבית והשקעה בחו"ל, ואילו מימון הפעילות של המגזר העסקי הלא-פיננסי גדל בשיעור נמוך בלבד. מהניתוח עולה כי אין מגבלה מצד היצע האשראי במשק. האשראי למשקי הבית לדיור ושלא לדיור גדל בקצב גבוה בשנים האחרונות, ורמת הריביות הנגבות מהם נמוכה יחסית. סך האשראי למגזר העסקי אמנם כמעט לא גדל, אולם זאת ככל הנראה בעקבות ביקושים נמוכים להשקעה בענפי המשק בשנים האחרונות, לאחר שב- 211 ההשקעה הגיעה לרמה גבוהה מאוד. יתר על כן, בחלוקה פנימית של האשראי לפי מגזרי פעילות ניתן להבחין בשינוי מבני (בעיקר בחלוקת האשראי הבנקאי) ובקצבי שינוי גבוהים. האשראי הבנקאי לעסקים קטנים ובינוניים גדל במהירות בשנים האחרונות, במקביל לירידה של אשראי זה לעסקים גדולים. ירידת הריביות לעסקים הקטנים והבינוניים הייתה גדולה יותר מאשר לעסקים הגדולים, כך שהפער ביניהם הצטמצם. התפתחות זו נתמכת בנתוני סקר החברות, שמצביעים על ירידה של שיעור החברות הקטנות והבינוניות המדווחות על קשיי מימון ועלייה קלה בלבד של שיעור החברות הגדולות המדווחות על קשיים כאלה. הירידה באשראי הבנקאי לעסקים גדולים מלווה ביציבות של האשראי החוץ-בנקאי, המשמש בעיקר אותם. לעסקים גדולים אין מגבלה בשוק האג"ח, משום שזה מכיל בקלות אף הנפקות של חברות מחו"ל, וגם שוק האשראי בחו"ל פתוח בפניהם. גם התפתחות המקורות הפנימיים של החברות הציבוריות, המשמשות מדגם מייצג לעסקים גדולים, אינה מצביעה על מחסור במקורות. כל אלה מלמדים שהביקושים הנמוכים להשקעות במשק נובעים מרמתן הנמוכה במגזר העסקים הגדולים. התקופה האחרונה מאופיינת בריבוי יוזמות ושינויים רגולטוריים הקשורים למקורות המימון במשק ולשימושים בהם. ב- 216 ייכנסו לתוקף תקנות סולבנסי 2, המתייחסות לחברות הביטוח. הצוות להסדרת הפעילות הפיננסית החוץ-מוסדית ('ועדת בריס') הגיש המלצות שבמרכזן מינוי רגולטור על נותני שירותי מטבע ונותני אשראי חוץ-מוסדיים. בהקשר זה אושרה בחקיקה הנפקת תעודות התחייבות במקביל להענקת אשראי גם לתאגידים לא-בנקאיים. הצעת חוק נתוני אשראי נמצאת בתהליכי חקיקה מתקדמים. חוק זה צפוי להגביר את התחרות בתחום האשראי הקמעוני ואת נגישות האשראי. המלצות הצוות הבין-משרדי לקידום האיגוח, שמטרתן הסרת חסמים בשוק זה, קידומו ופיתוחו, עומדות לפני תהליך חקיקה. במקביל מגבשת 'ועדת שטרום' המלצות להגברת התחרות בשירותים הבנקאיים והפיננסיים הנפוצים בישראל. כעת, כשמגמת התרחבותו של האשראי למשקי הבית ולעסקים הקטנים והבינוניים עדיין נמשכת, יש לבחון בזהירות את ריבוי היוזמות להגדלה נוספת של היצע האשראי למגזרים אלו, שעלולה להביא למינופי יתר. 1. המקורות למימון הפעילות במשק א. תיק הנכסים הפיננסיים של הציבור ב- 215 עמד שיעור החיסכון הלאומי הגולמי על 24.4% תוצר, שהם, במחירים שוטפים, כ- 277 מיליארדי ש"ח. סכום זה הוא הבסיס המקומי למימון הרחבתה של הפעילות במשק, לאחר שמנכים ממנו את יצוא ההון נטו בחשבון הפיננסי, כלומר את הרכיב המבטא את המקורות המקומיים המופנים נטו לחו"ל. שיעור החיסכון ביחס לתמ"ג נמצא במגמת עלייה מתונה, לאחר ירידתו מממוצע של 24.3% תוצר ב לכ- 21.2% תוצר ב- 28. שיעור החיסכון הגולמי בתוצר נמצא במרכז ההתפלגות של שיעורי החיסכון במדינות OECD ומקומו הולך ועולה בעיקר 88

3 פרק ד': מימון הפעילות במשק: המקורות והשימושים התקופה שיעור התיק מהתוצר מזומן ופיקדונות אג"ח ממשלתיות בלתי סחירות 6 אג"ח חברות 2 בלתי סחירות 3 מניות 4 בארץ השקעות של תושבי ישראל בחו"ל 5 פיקדונות אג"ח מניות אחר מק"ם סחירות סחירות סך התיק מיליארדי ההתפלגות באחוזים ש"ח אחוזים , , , ,728 לוח ד'- 1 תיק הנכסים הפיננסיים ברוטו של הציבור 1 התפלגותו לפי סוגי הנכסים, 26 עד 215, נתוני סוף תקופה ,53 2,561 2,298 1,882 2, , הציבור אינו כולל את הממשלה, את בנק ישראל, את ההשקעות של תושבי חוץ ואת הבנקים המסחריים והבנקים למשכנתאות המקור: עיבודי בנק ישראל. 6 החל מ- 28 רכיב זה כולל את התחייבות הממשלה לסייע לקרנות הפנסיה הוותיקות. 2 כולל אג"ח להמרה. 3 החזקות של המוסדיים בלבד. 4 כולל אופציות.Warrant 5 לרבות השקעה בניירות ערך ישראליים הנסחרים בחו"ל, ולמעט השקעה בתעודות סל הנסחרות בת"א על מדדים בחו"ל. 89

4 בנק ישראל, דין וחשבון 215 תיק הנכסים הפיננסיים ברוטו של הציבור גדל ב- 215 בכ- 4.5%. צבירת הנכסים התרכזה בנכסים נזילים שרכישתם אינה כרוכה בעלויות עסקה או דמי ניהול מזומן, עו"ש ופיקדונות עד שבוע. הודות לירידה בגירעון הממשלתי ובמידה מסוימת גם הודות לירידה במחירי האנרגיה, תהליך שהגדיל את ההכנסה הריאלית. (להרחבה על החיסכון ראו פרק ב'.) תיק הנכסים הפיננסיים ברוטו של הציבור (לוח ד'- 1 ) כולל את ההשקעות הפיננסיות של משקי הבית ושל המגזר העסקי הלא-פיננסי, וכן את החזקותיהם של בעלי שליטה בחברות סחירות, והשינוי הכמותי בו מבטא חלק ניכר מהחיסכון של הציבור במשק. 1 שווי תיק הנכסים עלה השנה בכ- 142 מיליארד ש"ח, ל- 3.3 טריליון ש"ח (גידול של 4.5% לעומת ממוצע של 6.7% ב ). רק כרבע מהעלייה בשווי התיק מיוחסת לשינוי במחירי הנכסים הפיננסיים. 2 מרביתה של תרומת השינוי במחירי הנכסים הפיננסיים התרכזה במניות בישראל, ומיעוטה באג"ח ממשלתיות ואג"ח חברות. ירידת מחירי הנכסים הפיננסיים בחו"ל פעלה השנה להקטנת שוויו של תיק הנכסים. הצבירות בתיק בניכוי השפעת המחירים התרכזו השנה בעיקר במזומן ובפיקדונות עו"ש, על רקע הרמות הנמוכות של הריביות והתשואות והסיכון הגבוה במשק ובעולם. 3 בשנת 215, בדומה ל- 214, צבירת הנכסים הייתה בעיקרה ברכיב הנזיל של התיק: המזומן והפיקדונות גדלו בכ- 1 מיליארדי ש"ח, שהם כ- 7% מגידול שוויו של התיק. פירוק רכיב זה (איור ד'- 1 ) לרכיביו העיקריים מראה נטייה חזקה להחזקת נכסים נזילים מאוד מזומן, עו"ש, פח"ק (פיקדון עד שבוע) ופמ"ח עד שבוע. כל אלו מאופיינים בנזילות גבוהה מאוד, אינם כרוכים בעלויות עסקה ובדמי ניהול, ורמת הסיכון בהם נמוכה. כמו כן שיעור המיסוי בהם נמוך, יחסית לחלק מאפיקי ההשקעה האחרים. הפיקדונות והעו"ש אף נהנו מתשואה ריאלית פטורה ממס בעקבות ירידת מדד המחירים ב- 1%. לעומת זאת נרשמו ירידות בפיקדונות הארוכים יותר (פמ"ח ופז"ק משבוע עד שנה). יוצאי דופן מבחינה זו הם הפיקדונות לזמן קצוב מעל שנה, שגדלו בכ- 2%. 1-' ", :, ,, " 45, 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, " " ". : 1 את החלק הנותר מרכיבים נכסים ריאליים, בעיקר נדל"ן (כפי שמפורט בפרק ז'-א') והחזקות בחברות פרטיות. 2 להרחבה על התפתחות מחירי הנכסים הפיננסיים ראו דוח היציבות הפיננסית 215, המחצית השנייה. 3 ראו איורים 3 ו- 6 בדוח היציבות הפיננסית 215, המחצית השנייה. 9

5 פרק ד': מימון הפעילות במשק: המקורות והשימושים ירידה נרשמה גם ביתרות של ההחזקות במק"ם, הקרנות הכספיות ותעודות הפיקדון. 4 זאת אף על פי שגם האחרונים הם נכסים ברמת סיכון נמוכה ונזילים מאוד: ניתן לממש אותם בכל עת. נראה שהציבור העדיף לצמצם את החזקותיו בהם מפני שהתשואה הנומינלית עליהם אפסית, ולאחר קיזוז עלויות עסקה ודמי הניהול (שלא נגבים על החזקת מזומן, עו"ש ופיקדונות בנקאיים) מתקבלת תשואה שלילית. היתרון שבהחזקת מזומן ועו"ש עוד יגדל במקרה שריבית בנק ישראל תורד. ההלוואות הישירות מהמוסדיים למגזר העסקי ולמשקי הבית הוסיפו לגדול בקצב גבוה גם ב יחד עם זאת, המוסדיים אינם משמשים מקור משמעותי למימון הפעילות הפרטית במשק בשנים האחרונות, כי הם פונים בעיקר למגזר העסקים הגדולים, שבו הביקוש לאשראי נמוך. מסוף 27 גדלו נכסי המוסדיים ביותר מ- 1%, בסך של כ- 737 מיליארדי ש"ח. חלק הארי של הגידול הופנה לממשלה ולהשקעה בחו"ל, ואחוזים בודדים בלבד הופנו להשקעה במניות ובאג"ח חברות (סחירות ולא סחירות). אמנם ההלוואות הישירות רשמו צמיחה מהירה מסוף 27, אולם חלקן בנכסי המוסדיים ובסך האשראי למגזר העסקי הלא-פיננסי לא עולה על 1%. אחת הדרכים שבהן הציבור מתמודד עם רמת התשואות הנמוכה מזה והסיכונים שהוא רואה בשוקי המניות מזה היא השקעה בנכסים ריאליים בעיקר רכישת דירות, שתשואתן עדיין גבוהה יותר. עם זאת, מאז אמצע 212 נשמרת יציבות ביחס בין שווי הנדל"ן של משקי הבית לשווי תיק הנכסים של הציבור. 5 בהחזקותיו הישירות בתיק הנכסים הפיננסיים העדיף הציבור נכסים נזילים ללא עלויות עסקה או דמי ניהול מזומן, עו"ש ופיקדונות יומיים ושבועיים. לעומת זאת המוסדיים הגדילו דווקא את השקעותיהם בחו"ל, משום שבתחום זה יש להם יתרון על משקי הבית הודות ליכולותיהם לגדר את שער חליפין, לצמצם את עלויות העסקאות ולאסוף מידע. המוסדיים אינם משמשים מקור משמעותי למימון הפעילות הפרטית במשק בשנים האחרונות, משום שהם פונים בעיקר למגזר העסקים הגדולים, שבו רמת הביקוש לאשראי נמוכה. ב. החשבון הפיננסי במאזן התשלומים מאזן התשלומים מורכב מהחשבון השוטף ומהחשבון הפיננסי. בשנת 215 נמשך העודף בחשבון השוטף, ועל כן נמשך גם יצוא ההון נטו בחשבון הפיננסי. (לוח ד'- 2 ; הרחבה על החשבון השוטף ראו בפרק ב'.) יצוא ההון נטו (ללא נכסי רזרבה) עמד ב- 215 על 6.75 מיליארדי דולרים לעומת 8.6 מיליארדים ב- 214 והוא מבטא המשך הפניה של מקורות מימון להשקעה בחו"ל, תוך המשך פיזור תיק הנכסים של תושבי ישראל. הירידה ביצוא ההון נטו ב- 215 הושפעה מהתמתנות זרם ההשקעות של תושבי ישראל בחו"ל (ללא נכסי רזרבה), לאחר יציבות ברמה גבוהה מתחילת 213. זרם ההשקעות של תושבי חוץ נותר ב- 215 ברמה דומה לזו אשתקד. היציבות נשמרה תוך עלייה של ההשקעות הישירות בהלוואות בעלים ובהון מניות, ובכלל זה בקרנות הון-סיכון המשקיעות בחברות הזנק. במקביל התמתנו ההשקעות הפיננסיות, בעיקר כתוצאה מירידה משמעותית בהחזקה של אג"ח ממשלתיות בשוק המקומי ושל אג"ח פרטיות בחו"ל על ידי תושבי חוץ. כמו כן נמשכה היציאה מהשקעות אחרות של תושבי חוץ בישראל, שתרמה להתמתנות גם בשנים קודמות. השנה נרשמו ירידה בפיקדונות בנקים מחו"ל לעומת עלייה קלה אשתקד, וכן ירידה בהלוואות מתושבי חוץ, אמנם מתונה מירידתן אשתקד. נוסף על כך נמשכה מגמת הירידה בפיקדונות של תושבי חוץ בישראל, הרקע להאצת הירידה בפיקדונות אלה מאז אמצע 211 (מגמה יצוא ההון נטו התמתן ב- 215 והושפע מהתמתנות זרם ההשקעות של תושבי ישראל בחו"ל. 4 חשוב להדגיש כי חלק ניכר מהחזקות הקרנות הכספיות ותעודות הפיקדון מושקע בפיקדונות בנקאיים ובמק"ם, שההתפתחות בהם תוארה לעיל. אזכורם בהקשר הנוכחי נועד להדגיש את השפעת התשואות האפסיות על החזקות הציבור. הרחבה ראו בדוח היציבות הפיננסית, יוני 215, עמודים

6 בנק ישראל, דין וחשבון 215 לוח ד'- 2 השקעותיהם של תושבי חוץ בישראל והשקעותיהם של תושבי ישראל בחו"ל לפי סוגי ההשקעה, 212 עד , ההשקעות של תושבי חוץ בישראל 8,468 השקעות ישירות בישראל -3,323 השקעות פיננסיות בני"ע סחירים -3,677 השקעות אחרות בישראל 2. ההשקעות של תושבי ישראל בחו"ל, ללא נכסי הרזרבה 8,83 3,257 השקעות ישירות בחו"ל 7,531 השקעות פיננסיות בני"ע סחירים -2,48 השקעות אחרות בחו"ל -297 מכשירים נגזרים 6, החשבון הפיננסי נטו, ללא נכסי הרזרבה (1-2) נכסי הרזרבה -6, החשבון הפיננסי נטו (3+4) המקור: הלשכה המרכזית לסטטיסטיקה ועיבודי בנק ישראל. (תנועות נטו, מיליוני דולרים) Q4 7,62 1,23 5, Q3 Q , , Q1 2,74 4, ,269-2,222-1,315 8,838 6,379 1,563 1, , ,113 3, , ,776-1, ,991 1,611 5,255 1, ,79-5,287-1,573-1,94-2,359-1,492-3,349-3, , ,534 11,565 3,238-5,269 16,286 9,742 9,986-3, ,752-7, ,698 6,738 9,555-6,596 18,273 3,667 1,337 4, ,575-7,396-14,8-15, ,48 12,449 1, ,569 5,52 9,348 4, ,161-4,357-9,518 למרות התמתנות מסוימת של השקעות המוסדיים בחו"ל, חלקם בהשקעות של תושבי ישראל בחו"ל עדיין גדול, והוא תורם תרומה בסיסית ליצוא ההון בחשבון הפיננסי. שראשיתה עוד ב- 28 ) היה הפחתת ריבית בנק ישראל, שהחלה באותה שנה, וכן ה- FATCA Act) (Foreign Account Tax Compliance 6, שהקונגרס האמריקאי חוקק ב- 21. התמתנות השקעותיהם של תושבי ישראל בחו"ל ב- 215 נבעה מירידה בסעיף השקעות אחרות בחו"ל, בעיקר כתוצאה ממשיכת פיקדונות של בנקים ישראליים בחו"ל החל מהרבעון השני. נוסף על כך פחתו ההלוואות לחו"ל והפכו שליליות. משיכת הפיקדונות של הבנקים והירידה בהלוואות קוזזו על ידי עלייה בפיקדונות של תושבי ישראל בחו"ל. הירידה בהשקעות אחרות בחו"ל מותנה על ידי עלייה בהשקעות הישירות בחו"ל, במיוחד בסעיף הלוואות בעלים. כמו כן נמשך קצב הגידול הגבוה של ההשקעות הישירות במניות בחו"ל ושל ההשקעות הפיננסיות בחו"ל במניות ובאג"ח. בשנת 215 השקיעו הגופים המוסדיים כ- 4.2 מיליארדי דולרים בחו"ל, לעומת 3.9 מיליארדים ב- 214 ירידה לעומת ממוצע של 5.2 מיליארדי דולרים ב עם זאת, חלקם של המוסדיים בהשקעות של תושבי ישראל בחו"ל עדיין גדול, והוא תורם תרומה בסיסית ליצוא ההון בחשבון הפיננסי מאז 26. זאת על רקע הרפורמות בשוק החיסכון הפנסיוני ושיעור החיסכון הגבוה יחסית במשק, שתרמו לגידול מהיר של נכסי המוסדיים, שוק הון מקומי קטן יחסית, רמת ביקושים נמוכה להשקעה ולאשראי וכן מדיניות פיזור הנכסים שנוקטים המוסדיים: הם משקיעים בחו"ל שיעור גדל והולך מסך נכסיהם, עד לרמה של כ- 2% בסוף 215. הגדלת שיעור השקעותיהם בחו"ל מוסברת גם בתיקון לשיעור נמוך מדי של השקעה בחו"ל בשנים עברו. לאורך השנים חלק הארי של השקעות המוסדיים בחו"ל מופנה להשקעות פיננסיות, ואילו ההשקעות הישירות והאחרות (פיקדונות והלוואות) קטנות ואף זניחות. יחד עם זאת, ב- 215 זרם ההשקעות האחרות (בעיקר בתת-הסעיפים הלוואות ונכסים אחרים) היה גבוה, ולכן הוא מיתן את הירידה שנרשמה מאז 214 בזרם ההשקעות הפיננסיות. אף ששיעור גבוה מנכסי המוסדיים נקוב במט"ח חוק זה נחקק במטרה למנוע מתושבי ארה"ב להתחמק מתשלום מס. הוא קובע כי גופים פיננסיים מחוץ לארה"ב 6 כולל בנקים ובהם בנקים ישראליים חייבים לדווח לרשויות המס בארה"ב על חשבונות שמנהלים לקוחות החייבים בדיווח בארה"ב, גם אם הם תושבי ישראל. בראשית אוגוסט 212 החליט משרד האוצר בישראל להקים צוות לבחינת יישומו של ה- FATCA, ובמאי 214 החלה ישראל ליישמו באופן רשמי. 92

7 פרק ד': מימון הפעילות במשק: המקורות והשימושים או צמוד למט"ח 23.7% בסוף 215 חשיפתם למט"ח נמוכה יותר, כ- 14.4%, עקב שימוש בגידור מטבעי. השימוש בגידור מטבעי הצטמצם במחצית הראשונה של השנה, במקביל ליציבות יחסית בשער החליפין של השקל מול הדולר, והחשיפה למט"ח גדלה מ- 12.8% במחצית השנייה של 214 ל- 14.4% בסוף השימושים במקורות למימון הפעילות במשק מקורות המימון שתוארו לעיל משמשים למימון פעילותם של הממשלה, משקי הבית והמגזר העסקי (לוח ד'- 3 ). ב- 215 עמדה יתרת החוב ברוטו של שלושת המגזרים על כ- 2 טריליוני ש"ח גידול של כ- 53 מיליארדי ש"ח בלבד לעומת השנה הקודמת. מתוך גידול זה עלתה יתרת החוב של מגזר משקי הבית והמגזר העסקי בכ- 4 מיליארדי ש"ח. (פירוט על מימון החוב הממשלתי ראו בפרק ו'.) בין צד המקורות לצד השימושים מחברים המתווכים הפיננסיים, והם מצמצמים סיכונים ומגדילים את הנזילות בשווקים הפיננסיים. לוח ד'- 3 יתרת החוב במשק ברוטו: התפלגות לפי מגזרים מלווים ולווים (ללא המגזר הפיננסי), במיליארדי ש"ח, דצמבר 215 סך החוב לבנקים אשראי שלא לדיור אשראי לדיור אג"ח סחירות סך החוב למוסדיים הלוואות אג"ח סחירות אג"ח בלתי סחירות סך החוב לחברות כרטיסי אשראי הלוואות סך החוב לתושבי חוץ הלוואות אג"ח סחירות אג"ח בלתי סחירות החוב ממקורות ממשלתיים אשראי מוכוון החוב למשקי בית ואחרים אג"ח סחירות סך החוב משקי הבית 433 המגזרים הלווים המגזר העסקי 397 הממשלה הרחבה 87 סך החוב במשק , המגזרים המלווים 1 סך החוב של הממשלה הרחבה הסתכם בדצמבר 215 ב- 746 מיליארדי ש"ח. אך 4 מיליארדי ש"ח מתוכם אינם כלולים בלוח זה מפני שהם טרם סווגו סופית לפי מגזרים מלווים (4 מיליארדי ש"ח אלה נכללו בחוב הציבורי הכולל המופיע בפרק ו'). המקור: עיבודי בנק ישראל. 7 ברבעון השלישי של 215 נרשמה עלייה זמנית בהיקף הגידור המטבעי של השקעות המוסדיים בחו"ל בעקבות התגברות הסיכונים מצד השווקים המתעוררים באותה עת. רמת החשיפה שבה ועלתה ברבעון הרביעי. 93

8 בנק ישראל, דין וחשבון 215 ירידת היחס בין האשראי למגזר הפרטי ובין התוצר בישראל בשנים האחרונות נובעת מצמיחה איטית של האשראי ביחס לצמיחת התוצר על רקע ביקושים נמוכים להשקעה, בעיקר מצד החברות הגדולות. המוסדיים מפנים את מקורותיהם, הגדלים והולכים, בעיקר לממשלה ולחו"ל, ורק במעט למגזר הפרטי. החוב של המגזר הפרטי (משקי הבית והמגזר העסקי הלא-פיננסי) ביחס לתוצר הולך ויורד מאז 28 (איור ד'- 2 א'). אמנם עד 27 התאפיין יחס זה בישראל במגמת עלייה, שצמצמה את הפער לעומת מדינות OECD לכ- 2 נקודות אחוז, אולם מאז 27 הפער הולך ומתרחב. מיקומו של המשק ביחס למדינות OECD אינו דבר רע כשלעצמו, 8 וכל עוד אין מגבלה מצד ההיצע היחס בין האשראי לתוצר תלוי במידה רבה ברמת שנאת הסיכון של הפרטים והפירמות במשק ובבחירה שלהם בין צריכה בהווה לצריכה עתידית. נוסף על כך, מדינות רבות ב- OECD אופיינו במינוף יתר בשנים שקדמו למשבר 28, ובחלק מהן רמות המינוף עדיין גבוהות. הפער ביחס לממוצע OECD משקף את רמת המינוף הנמוכה בישראל, שהייתה מנקודות החוזק של המשק הישראלי בהתמודדות עם משבר 28. עם זאת, ירידת היחס בין האשראי למגזר הפרטי ובין התוצר בישראל בשנים האחרונות נובעת מצמיחה איטית של האשראי ביחס לצמיחת התוצר. זאת על רקע ביקושים נמוכים להשקעה, בעיקר מצד החברות הגדולות. איור ד'- 2 ב' מציג את היחס בין סך החוב הבנקאי של המגזר הפרטי לבין התוצר. עולה ממנו שגם לפני המשבר של 28 וגם אחריו אין פער גדול בין היחס הקיים בישראל לבין היחס הממוצע ב- DCEO. מכאן שהפער בין ישראל למדינות הארגון ביחס בין סך האשראי למגזר הפרטי לבין התוצר אינו נובע מהאשראי הבנקאי אלא מהאשראי החוץ-בנקאי. בשוק החוץ-בנקאי הגופים המוסדיים, שנהנים מגידול מהיר של המקורות, למעשה כמעט לא פונים למגזר משקי הבית ולמגזרי העסקים הקטנים והבינוניים. נוסף על כך, מגזר העסקים הגדולים, המהווה את רוב רובו של תיק האשראי שלהם, מאופיין בתקופה זו ככל הנראה ברמת ביקושים נמוכה ובמגמה של הפחתת המינוף. כתוצאה מכך, המוסדיים מפנים את מקורותיהם ' 2-' , ' 2-' , OECD. BIS : OECD. BIS : 8 פתיחת הפער בין ישראל לממוצע OECD לאחר 28 הושפעה ככל הנראה גם מעלייה מתונה של התוצר במדינות OECD לעומת עלייה מהירה יותר בישראל. 94

9 פרק ד': מימון הפעילות במשק: המקורות והשימושים הגדלים והולכים בעיקר לממשלה ולחו"ל, וכמעט לא למגזר הפרטי. (ראו לעיל בחלק על המקורות.) הואיל ואופי הפעילות של המוסדיים אינו מתאים כיום להעמדת אשראי קמעוני, המאפיין את משקי הבית והעסקים הקטנים והבינוניים, הדרך הראויה שבה הם יוכלו להפנות יותר מקורות למימון המגזר הפרטי היא רכישה של תיקי אשראי קמעוני מהבנקים, למשל באמצעות איגוח. 9 אולם לשם כך יש ליצור סביבה משפטית, רגולטורית ועסקית מתאימה. איור ד'- 3 מלמד כי יתרת האשראי למשקי הבית התחילה להתרחב בקצב מהיר בשנת 27, לעומת האטה של גידול יתרת האשראי למגזר העסקי הלא-פיננסי באותה תקופה לאחר שנים של התרחבות מהירה. עליית האשראי למשקי הבית נבעה מגידול האשראי לדיור, בעקבות עליית הפעילות בשוק הדיור, וגם מגידול האשראי שלא לדיור, שהתרחב בשנים האחרונות בקצב מהיר. יתרת האשראי למשקי הבית שיעורה כיום כ- 37% מסך יתרת האשראי למגזר הפרטי, בדומה לחלקה באמצע שנות התשעים, שיעור גבוה יחסית בהשוואה בין-לאומית 1 (איור ד'- 4 ). יתרת האשראי הבנקאי למשקי הבית היא למעלה ממחצית של סך יתרת האשראי הבנקאי למגזר הפרטי. על סמך נתוני משקים שונים טוענים al. (212) Beck et 11 כי שיעור האשראי המנותב למשקי הבית מתוך סך האשראי במשק תלוי במגבלות הביקוש וההיצע ולא במבנה של המערכת הבנקאית או במדיניות הגופים הרגולטוריים. כך, לדוגמה, חלקם של משקי הבית בסך האשראי גבוה יותר בחברות אורבניות, במשקים שבהם משקל ענף התעשייה קטן וכן במשקים עם שוקי הון מפותחים, שבהם עסקים יכולים לגשת למקורות מימון חוץ-בנקאיים. שיעורה של יתרת האשראי למשקי הבית עומד כיום על כ- 37% מסך יתרת האשראי למגזר הפרטי. 3-' ( " ) -,( ) , " ( ). : להרחבה על איגוח ראו תיבה ד'- 2 בדוח בנק ישראל בחירת המדינות להשוואה זו מבוססת על זמינותם של נתוני חו"ל רלוונטיים. T. Beck,, B. Büyükkarabacak, F.K. Rioja and N.T. Valev (212). "Who Gets the Credit? And Does It 11 Matter? Household vs. Firm Lending Across Countries", The B.E. Journal of Macroeconomics, vol. 12, issue 1 (Contributions), Art

10 בנק ישראל, דין וחשבון ', ;213 - ",,,, ; FED,OECD : יחס החוב של משקי הבית לתוצר עדיין נמוך ביחס למדינות מפותחות אחרות. א. משקי הבית יתרת החוב של משקי הבית עמדה בסוף 215 על 473 מיליארדי ש"ח (לוח ד'- 3 ), לעומת 445 מיליארדים בסוף השנה הקודמת גידול של 6.3%, בדומה לגידול אשתקד. יחס החוב של משקי הבית לתוצר המשיך לעלות במתינות, מכ- 4.7% בסוף שנת 214 לכ- 41.7% בסוף 215, אך הוא עדיין נמוך ביחס למדינות מפותחות אחרות (איור ד'- 5 ), שבהן האשראי לדיור גדל במהירות. יתרת החוב לדיור עמדה על 322 מיליארדי ש"ח, לאחר גידול של 6%. (להשוואה: 5.3% בשנת 16 5-' , " OECD : 96

11 פרק ד': מימון הפעילות במשק: המקורות והשימושים 214.) חלקה של יתרת החוב לדיור בסך יתרת החוב של משקי הבית נותרה בסוף 215 ברמה של כ- 68%. סך המשכנתאות החדשות שניתנו בשנת 215 הגיע לכ- 65 מיליארדי ש"ח; היקפן החודשי הממוצע של המשכנתאות החדשות עמד על כ- 5.4 מיליארדי ש"ח, ושיא היסטורי של 6.99 מיליארדי ש"ח נרשם בחודש יוני. עם זאת, החוב לדיור של משקי הבית הישראליים ביחס לתוצר נמוך בהשוואה למשקים אחרים, ועלייתו בשנים הייתה מתונה (איור ד'- 6 ) על אף עלייה מהירה של מחירי הדירות בתקופה זו. גידול איטי של יתרת החוב לדיור הוא בעיקר פועל יוצא של המגבלות שהשית בנק ישראל על המינוף של נוטלי משכנתאות בשנים האחרונות. במחצית הראשונה של השנה נמשכה מגמת הירידה של הריבית הריאלית המשוקללת על משכנתאות חדשות. מגמה זו החלה בשלהי 213 והסתיימה במאי 215, אז הגיעה הריבית לרמה של.71% בלבד. בחודש יוני התהפכה המגמה: הריבית הריאלית המשוקללת עלתה עלייה חדה, ובסוף השנה היא עמדה על 1.17%. עלייה זו נבעה מעלייה חדה יחסית של התשואות הריאליות על האג"ח הממשלתיות בעולם ובישראל בחודשים מאי עד יולי. 12 אלה אמנם שבו וירדו לרמות ששררו לפני שנה, אך הריביות על משכנתאות חדשות באפיקים השונים הוסיפו מאז מאי 215 כ-.6 נקודת האחוז בממוצע. יתרת החוב שלא לדיור המשיכה להתרחב בשיעור מואץ של 6.8%, אך נמוך מזה ששרר בשנתיים האחרונות (7.1% בממוצע), ועמדה בסוף 215 על כ- 152 מיליארדי ש"ח. אף שיחס החוב של משקי הבית לתוצר בישראל נמוך יחסית, החוב שלא לדיור ביחס לתוצר גבוה יחסית בהשוואה בין- לאומית (איור ד'- 7 ). עם זאת, בחינת התפתחות החוב של משקי הבית הישראליים ביחס לתוצר על פני זמן אינה מצביעה על עלייה משמעותית של החוב שלא לדיור בשנים האחרונות (איור ד'- 6 ). את מרבית האשראי שלא לדיור, כ- 83%, מעמידה לציבור המערכת הבנקאית, והשאר מתחלק בין החברות לכרטיסי אשראי (החלק שאינו בערבות הבנקים), המוסדיים והאשראי המוכוון ממקורות ממשלתיים (כ- 9%, 5% ו- 3%, בהתאמה). 13 התרחבותו המהירה של האשראי שלא לדיור וירידת חלק הבנקים בו בשנים האחרונות עשויה לרמז על התגברות התחרות בין הבנקים לבין נותני אשראי אחרים על פלח שוק זה. חלקם של שני הבנקים הגדולים בסיכון האשראי הכולל היקף המשכנתאות החדשות גדל השנה למרות עליית הריבית על משכנתאות חדשות במרבית האפיקים במחצית השנייה של השנה. אף שיחס החוב של משקי הבית לתוצר בישראל נמוך יחסית, החוב שלא לדיור ביחס לתוצר גבוה יחסית בהשוואה בין- לאומית ', : 12 עליית התשואות של אג"ח ממשלתיות בישראל באה בעקבות עלייה חדה של תשואות האג"ח הממשלתיות במשקים המובילים, ובמיוחד במדינות גוש האירו, החל מאמצע אפריל 215. (ראו דוח המדיניות המוניטרית 44.) 13 נכון להיום אין מידע מפורט על האשראי שלא לדיור שנותנים הבנקים הן על השימושים בו והן על גובה הריביות הנגבות מהלווים, אולם החל משנת 216 יחויבו הבנקים לדווח על מטרת ההלוואה בהלוואות שלא לדיור. זאת על פי הוראת המפקח על הבנקים. 97

12 בנק ישראל, דין וחשבון ' 214, -, ,FED-,BEA- " - " ; - :,, -,OECD- " - ; 7%. OECD-, הריביות על החוב בכרטיסי אשראי ועל משיכות יתר בארץ נמוכות יחסית בהשוואה בין-לאומית. במגזר האנשים הפרטיים שלא לדיור הגיע בשנת 215 ל- 6.6%. (הוספת בנק שלישי מעלה חלק זה ל- 77.5%.) יתרת החוב בכרטיסי אשראי בישראל נמוכה בהשוואה לארה"ב, שבה יתרה זו שיעורה כ- 17% מסך האשראי שלא לדיור למשקי הבית, אך אחת הסיבות לכך היא שבארה"ב כמעט אין שימוש במשיכת יתר, סוג אשראי הנפוץ יחסית בישראל. 15,14 כמו כן אין שם אפשרות של רכישה בתשלומים, שהיא למעשה הלוואה מבית עסק ולא מחברה לכרטיסי אשראי. על פי נתוני סקר ארוך טווח של הלמ"ס, בשנת 213 כ- 2% בלבד ממשקי הבית בישראל נטלו הלוואה ישירה מחברת כרטיסי אשראי כלשהי, ואילו כ- 54% ציינו שהחשבון שלהם היה במצב של משיכת יתר ב- 12 החודשים האחרונים. מהנתונים עולה כי משקי הבית בישראל מעדיפים הלוואות עקיפות מבתי עסק או מחברות לכרטיסי אשראי. 84.2% ממשקי הבית משתמשים בכרטיסי אשראי; מהם 16.4% מנצלים תשלומים בכרטיסים אלה לדחיית מועד התשלום, 65.2% נהנים מפריסת תשלומים, ורק 24.1% רוכשים סחורות ושירותים בתנאי קרדיט כחלופה להלוואה ישירה מחברה לכרטיסי אשראי. (מובן שמשק בית יכול להשתמש בו-זמנית בכל ההסדרים האלה.) אף שענף כרטיסי האשראי בארה"ב נחשב לתחרותי (מבחינת מספר המנפיקים והסולקים), וגם באירופה יש מ גוון גדול של כרטיסי אשראי בין-לאומיים ומקומיים, הריביות על החוב בכרטיסי אשראי בחו"ל גבוהות בהרבה מאשר בישראל (איור ד'- 8 ). על פי המידע הנאסף מהדוחות הכספיים של החברות לכרטיסי אשראי ("כ.א.ל.", "ישראכרט" ו"לאומי קארד"), הריבית הממוצעת הנגבית ממשקי הבית הישראליים עמדה בשנת 214 על כ- 8.4%, וזאת לאחר ירידה עקבית בשנים 14 לעומת זאת בארה"ב ניתן לקבל "קו אשראי" מהבנק, הסדר דומה למסגרת אשראי בישראל, אולם בארה"ב בנקים יכולים לדרוש בטוחה (כולל נכסי נדל"ן) כנגד פתיחת קו אשראי. 15 לא נמצא נתון דומה לגבי אירופה, אך ניתן לשער כי חלקה של יתרת החוב בכרטיסי אשראי בסך החוב הצרכני נמוכה מזו שבארה"ב, כי בארה"ב כ- 38% ממשקי הבית מחזיקים חוב לחברות לכרטיסי אשראי, בעוד שהנתון המקביל באירופה עומד על 18% בלבד. 98

13 פרק ד': מימון הפעילות במשק: המקורות והשימושים 8-' ECB Statistical Data - ;214, - :. 24-,214,FED - " ;215,Warehouse האחרונות, מסביבה של כ- 11% בשנת 21. ריבית זו הייתה גבוהה רק במקצת מריבית החח"ד, 16 שעמדה ב- 214 על כ- 8.2% בממוצע. לשם הגברת התחרות במערכת הבנקאית ובשוק האשראי הוקמה ועדה להגברת התחרותיות בשירותים הבנקאיים והפיננסיים הנפוצים בישראל ("ועדת שטרום"). הוועדה התבקשה להציע דרכים להכנסת שחקנים נוספים שיתחרו על "הצרכנים הקטנים" משקי הבית והעסקים הקטנים. דוח הביניים המליץ על הפרדת החברות לכרטיסי אשראי משני הבנקים הגדולים, 17 כך שלכל כרטיסי האשראי תהיה מסגרת אשראי חוץ-בנקאית (אשראי מתחרה לאשראי הבנקאי), ואילו הבנקים רק יפיצו אותם ויוכלו להנפיק כרטיסי "דביט" לחיוב מיידי בלבד. במקביל הציעה הוועדה להגביר את התחרות בשוק הסליקה באמצעות הקלה במתן רישיון סולק, ובהמשך מעבר מסליקה חודשית לסליקה יומית. כמו כן המליצה הוועדה כי תאגידים לא-בנקאיים העוסקים במימון קמעוני יוכלו לגייס כספים באמצעות הנפקת אג"ח לציבור, דבר שכיום טעון אישור של בנק ישראל על פי חוק הבנקאות (רישוי), תשמ"א (על פעילות תיווך האשראי החוץ-מוסדי 16 חשבונות חוזרים דביטוריים חשבונות עו"ש שלגביהם יש מסגרת אשראי מאושרת מראש. ריבית החח"ד היא למעשה ריבית על משיכות יתר, שהן סוג נוסף של אשראי בנקאי. 17 מדובר על הפרדת השליטה והבעלות של הבנקים "לאומי" ו"הפועלים" מהחברות לכרטיסי אשראי "לאומי קארד" ו"ישראכרט" בתוך 3 שנים, ובעוד 4 שנים תיבדק שאלת הנחיצות של הפרדת חברת "כ.א.ל." מבעלות הבנקים הבינוניים. 18 על פי החוק, גוף העוסק במתן אשראי אך אינו מפוקח לא מורשה להנפיק אג"ח. חוק ההסדרים לשנים כולל הוספת סעיף לחוק הבנקאות, שיאפשר לתאגידים לא-בנקאיים הן להנפיק תעודות התחייבות לציבור והן לתת אשראי, בכפיפות למגבלות על הסכום המונפק. תיקון זה נועד, לפי משרד האוצר, להפחית את ריכוזיות האשראי במשק. 99

14 בנק ישראל, דין וחשבון 215 להגברת התחרות במערכת הבנקאית יכולה לתרום הפיכתן של חברות כרטיסי האשראי לבנקים עצמאיים. הקמת מאגר נתוני אשראי מרכזי תשלים את תהליך הגברת התחרות בשוק האשראי. או "בנקאות הצל", יתרונותיה וסיכוניה ראו תיבה 2 בדוח היציבות הפיננסית למחצית השנייה של 215.) בניגוד להמלצות הוועדה נראה שהוספת נותני אשראי חדשים לבדה לא תבטיח ירידה משמעותית של עלות האשראי לציבור. האשראי שלא לדיור נחשב למסוכן יחסית, יותר מן האשראי לדיור, וזאת מפני שרק מאחורי חלקו בעיקר מאחורי הלוואות לרכישת כלי רכב עומדות בטוחות. נותני האשראי מתמחרים את הסיכונים הגלומים בהעמדת אשראי לכל לקוח ולקוח, ובהתאם לכך קובעים את רמת הריבית ללווים השונים. מלבד זאת, עלות המימון של החברות המופרדות תהיה כנראה גבוהה מעלותן כיום, בחסות הבנקים. להגברת התחרות במערכת הבנקאית יכולה לתרום הפיכתן של חברות כרטיסי האשראי לבנקים עצמאיים. בנק ישראל תומך בפתרון זה ומציע להקל על חברות אלה בדרישות לקבלת רישיון בנקאי. הפיכת חברות כרטיסי האשראי לבנקים תאפשר להן לגייס פיקדונות מהציבור, וכך תיווצר תחרות גם בתחום החיסכון, מחד גיסא, ומקורות זולים יחסית למימון האשראי של אותם בנקים חדשים, מאידך. אם אכן יוקמו בנקים קטנים נוספים, חשוב לקדם את ביטוח הפיקדונות של הציבור בבנקים, בדומה למצב במדינות רבות. הקמת מאגר נתוני אשראי מרכזי תשלים את תהליך הגברת התחרות בשוק האשראי. מאגר של נתוני האשראי, שהקמתו מוסדרת בהצעת חוק נותני אשראי, הנמצאת בהליכי חקיקה, 19 אמור להכיל מידע על משקי בית ועסקים קטנים על בסיס הנתונים הנאספים מהגופים הפיננסיים והציבוריים השונים. מטרתו לאפשר לגופים הפיננסיים למיניהם להתבסס על מידע אובייקטיבי אודות הלקוח ולהציע ללקוחות תנאי אשראי משופרים בהתאם לרמת הסיכון. מאגרים כאלה, פרטיים וציבוריים, קיימים במדינות רבות, ועל פי עדות אמפירית תורמים לגידול האשראי, להפחתת שיעורי פשיטות הרגל ולהורדת העלות הממוצעת של האשראי. (ראו לדוגמה Japelli (.and Pagano (22) ועדת שטרום המליצה גם כי חוסכים לפנסיה יוכלו ללוות כספים המגובים בחיסכון הפנסיוני שלהם. המלצה זו היא מרחיקת לכת, שכן היא פותחת פתח לשימוש בכספי הפנסיה למטרות צריכה שוטפת על ידי מי שמעדיפים צריכה עכשווית על צריכה עתידית. הדבר מנוגד לרצון הממשלה לעודד חיסכון לטווח ארוך, שיבטיח לפורשים לגמלאות תנאי מחיה סבירים. 2 יתר על כן, הממשלה מעודדת את החיסכון הפנסיוני באמצעות הטבות מס, הניתנות הן בהפקדות והן בצבירה (פטור ממס רווחי הון); משיכה מוקדמת של החיסכון (בעיקר במקרה של אי-החזר) פירושה ניצול של הטבות אלה דווקא בטווח הקצר בנק ישראל כבר התחיל בהיערכות להקמת מאגר נתוני האשראי,שינוהל על ידו. 2 הוועדה המליצה להגביל את גובה ההלוואה, כך שבמקרה של אי-החזר (default) יישאר בקרן הפנסיה סכום שיספיק לקצבה חודשית מינימלית של 3,8 שקלים, צמודה למדד המחירים לצרכן 25, כולל קצבת הזקנה של הביטוח הלאומי וקצבאות פנסיה אחרות, לאחר הפרישה לגמלאות. אף על פי כן ספק אם סכום זה יוכל להבטיח לפורש סכום מספיק למחיה, ומה עוד שבחישוב תקרת ההלוואה כרוך קושי טכני, בשל אי-ודאות לגבי התשואות העתידיות. 21 יש הטוענים כי עבור המשתכרים שכר נמוך ההפרשות לפנסיה פוגעות פגיעה חמורה בצריכתם בהווה, בעוד שיחס התחלופה (היחס שבין ההכנסה לאחר הפרישה לזו ערב הפרישה) שלהם עשוי להגיע ליותר מ- 1%. ייתכן שבמקרה זה יש מקום לשקול צמצום של דרישות החיסכון הכפוי ולהוריד את ההפרשות הפנסיוניות. 1

15 פרק ד': מימון הפעילות במשק: המקורות והשימושים תיבה ד'- 1 : השלכות מקרו-כלכליות של גידול האשראי הצרכני על רקע הרפורמות לשיפור תנאי האשראי למגזר משקי הבית מטרה מבורכת יש לדון בשתי שאלות: אם אכן שורר מחסור באשראי הצרכני למשקי הבית (שאמור להתבטא בעלותו הגבוהה לציבור) ואם נכון לעודד את הגדלת המינוף שלהם. באשר לשאלה הראשונה, כמויות האשראי שלא לדיור מכל המקורות גדלו במידה ניכרת בשנים האחרונות (איור 1), וכפי שעולה מאיור ד'- 7, האשראי שלא לדיור ביחס לתוצר בישראל גבוה כבר היום בהשוואה למדינות רבות אחרות. אשר לעלות האשראי אין לנו נתונים השוואתיים על עלויות האשראי הבנקאי, אך ההשוואה הבין-לאומית, שהוזכרה לעיל, של עלות האשראי שמעמידות החברות לכרטיסי אשראי רומזת כי משקי בית שיש ברשותם כרטיסי אשראי מסוגלים להשיג אשראי בהיקף שהם מעוניינים בו. עם זאת, למשקי בית שהכנסתם נמוכה הגישה לאשראי מוגבלת. כדי להשיב על השאלה השנייה נסתייע בניסיון המחקרי הבין-לאומי התיאורטי והאמפירי. מודל בסיסי של הצריכה הפרטית הוא מודל של "מחזור החיים", שבו הצריכה נקבעת על ידי ההכנסה הפרמננטית הצפויה לאורך החיים and) Ando Modigliani, 1963; Modigliani and Brumberg, 1979; Hall, 1978). כיוון שבפועל הכנסתו של פרט/משק בית תלויה בנקודת הימצאותו על פני מחזור החיים, הוא מחליק את התצרוכת באמצעות כלים פיננסיים. האשראי משמש להעברת הצריכה בין התקופות שבהן הכנסתו של הפרט/משק הבית נמוכה לתקופות שבהן היא גבוהה. במילים אחרות: פרטים/משקי בית אמורים ללוות בצעירותם, כשהכנסתם נמוכה יחסית, ולהחזיר את החוב כשהם מתבגרים והכנסתם עולה. מכאן שלחוב כשלעצמו אין תפקיד סיבתי בקביעת הצריכה הפרטית. תוצאה זו נובעת מאימוץ הנחות מפשטות העדר מגבלת אשראי, אי-שינוי בריבית, יכולת של משקי הבית לצפות בדיוק את הכנסתם על פני מחזור החיים, ודאות מלאה לגבי ,, , " ( / ) ( ), : כל המשתנים המאקרו-כלכליים וכד'. אולם המציאות מורכבת יותר: משקי בית מתמודדים עם מגבלות אשראי, שאף משתנות על פני זמן, ואינם יכולים ללוות כנגד הכנסה עתידית אלא חייבים להעמיד בטוחות כנגד מרבית ההלוואות; קיימת אי-וודאות הן לגבי הכנסותיהם העתידיות של משקי הבית והן לגבי הפעילות במשק, כי זעזועים חיצוניים עלולים להביא לסטיות של משתנים מאקרו-כלכליים ממגמות ארוכות טווח. במציאות מרבית משקי הבית אינם מסווגים כלווים או מלווים בלבד; שיקולים מגוונים גורמים להם להחזיק בחסכונות ובחוב גם יחד. מודלים שמסירים את ההנחות המפשטות מסיקים כי יש קשר בין היקף האשראי (ונטל החוב המשתמע ממנו) והתנאים לקבלתו לבין הצמיחה. (1933) Fisher הראה שבשנות השפל הגדול בארה"ב נטל החוב העצים את הזעזוע המקורי. King (1994) יישם את המודל של Fisher על המשק הבריטי במשבר של שנות התשעים והציג מודל שבו משקי בית שלוו לאור ציפיות להכנסה עתידית גבוהה חווים זעזוע שלילי להכנסתם העתידית ונאלצים לצמצם את הצריכה כדי להחזיר את החוב. (1997) Kiotaki and Moore הציגו מודל שבו, בגלל דרישה לעירבון כנגד הלוואות, אפילו זעזוע קטן יחסית וזמני לטכנולוגיה או להתפלגות ההכנסות יכול לפגוע במחירי הנכסים ובצמיחה פגיעה ניכרת ומתמשכת. זאת משום שנכסים משמשים הן לייצור והן כבטוחה, וזעזועים הפוגעים בשוויים מורידים את היקף האשראי שניתן לקבל כנגדם, ובדרך זו מצמצמים את ההשקעה במשק. (1997) Carroll and Dunn בנו מודל שבו ליברליזציה פיננסית מקלה על דרישת ההון העצמי,(down-payment) דבר שמביא לגידול החוב, ובעקיפין מגדיל את רגישותה של הצריכה לשינויים בציפיות לאבטלה. 11

16 בנק ישראל, דין וחשבון 215 פיתוח שוק האשראי מביא עמו צורות חדשות של אשראי צרכני שאין לצדו בטוחות מסגרות של כרטיסי האשראי, משיכות יתר, כרטיסי רשתות חוץ-בנקאיים וכד', אמצעים שרובם מוצעים ללקוחות בעיקר בתקופות של צמיחה כלכלית. אלה מיטיבים, בטווח הקצר, עם משקי הבית של המעמד הבינוני-נמוך, באפשרם להם צריכה ברמה גבוהה יחסית. האשראי הצרכני הוא פרו-מחזורי, כלומר נוטה להתרחב במהירות בתקופות של צמיחה ולהצטמצם בתקופות שפל. (1994) Rajan העלה את הסברה כי דרישות בעלי המניות של הבנקים להגדיל את הרווחיות בתקופות צמיחה גורמות לבנקים לרופף את דרישותיהם במתן אשראי בתקופות אלה. בתקופות מיתון, כשבעלי המניות מוכנים להסתפק בתשואות נמוכות יותר, הבנקים שבים ומהדקים את דרישותיהם. התנהגות זו יוצרת מחזוריות במדיניות האשראי: זו נעשית מקלה בתקופות טובות ומרסנת בתקופות רעות. באופן דומה מצאו (1997) Ferri and Simon כי בתקופות מיתון בנקים נוטים להעמיד אשראי ללווים איכותיים יותר ולהגביל את האשראי ללווים איכותיים פחות מעין quality" "flight to בשוק האשראי הצרכני. גם משקי הבית מעוניינים ללוות כשהאווירה הכלכלית אופטימית יותר, כשיש להם ציפיות חיוביות לגבי עתידם הכלכלי. מחקר שפורסם לאחרונה (215 al., (Kumhof et טוען כי שני המשברים הגדולים השפל הגדול בשנים והמשבר הפיננסי שהתחיל ב- 28 התרחשו לאחר תקופות ארוכות של עלייה באי-השוויון. המחקר מציג מנגנון הנתמך על ידי ממצאים אמפיריים, שבו עליית הכנסותיהם של בעלי הכנסות גבוהות מגדילה את חסכונותיהם (עקב נטייה שולית לצרוך נמוכה יחסית של קבוצה זו), וכך את היקף מקורות האשראי במשק. מי שמנצלים את גידולם של מקורות האשראי הם בעלי הכנסות נמוכות, שלווים כדי להגדיל את הצריכה. כתוצאה מכך יחס החוב להכנסה של לווים בעלי הכנסות נמוכות גדל, דבר שמחליש את החוסן הפיננסי של המערכת ומעלה את ההסתברות להתרחשותו של משבר פיננסי. המשבר מונע על ידי החלטה אנדוגנית של חלק מהלווים לא להחזיר חובות, החלטה שהמלווים צופים מראש וגובים ריביות גבוהות בהתאם. אי-החזר חובות מקטין בטווח המיידי את יחס החוב להכנסה של הלווים. אולם הואיל ומשבר פיננסי מלווה בהאטת הפעילות הריאלית, הפוגעת יותר דווקא בבעלי ההכנסות הנמוכות, שתעסוקתם ושכרם מחזוריים יותר, יחס חובם להכנסתם שב וגדל. מובן שפעולת המנגנון הזה תלויה במידת הקלות שבה יכול הלווה להשתמט מהחזר החוב. 1 ככל שהסנקציות על אי-החזר חובות חמורות יותר, השפעת נטל החוב על הצריכה העתידית במקרה של זעזוע שלילי להכנסת משקי הבית תהיה חזקה יותר. (212) Hall הראה שהמשבר הריאלי הממושך בארה"ב הוא תוצאה של ירידה גדולה בביקושים של משקי הבית כלומר בצריכה הפרטית, המהווה בארה"ב כשני שלישים מהתמ"ג ירידה שנבעה מהצורך שלהם להימנע מנטילת אשראי נוסף. התקופה שלפני המשבר התאפיינה בגידול מהיר של ההשקעה בנדל"ן למגורים ושל הרכישות של בני-קיימא, בעוד שהתרחבות ההשקעה במגזר העסקי הייתה מתונה תוצאת הקלה מהותית של תנאי האשראי למשקי הבית אך לא לעסקים. כך, למשל, משקי בית בעלי הכנסה נמוכה ולא קבועה, שלפני כן לא זכו לקבל אשראי, יכלו ליטול משכנתאות בריבית.subprime נוסף על המשכנתאות התרחבו יתרות החוב גם למטרות אחרות, כולל אשראי לרכישת כלי רכב. ערב המשבר, בשנת 27, למעלה משלושה רבעים ממשקי הבית לא החזיקו מספיק נכסים נזילים 2 שיכלו לשמש בולם זעזועים למקרה של ירידה לא צפויה בהכנסה. לפיכך היו רבים מהם תלויים בחסדי מוסדות פיננסיים כדי להמשיך ולשמור על רמת חייהם כשהכנסתם נפגעה. בעקבות המשבר החמירו הבנקים את תנאי האשראי, ומשקי בית רבים נאלצו "להדק את החגורה" לצמצם את צריכתם כדי לעמוד בהחזר ההלוואות. ניתוח המבוסס על נתוני המיקרו בבריטניה (214 Rostom, (Bunn and מלמד כי לאחר פרוץ המשבר הפיננסי של 28 משקי בית בעלי רמת חוב גבוהה צמצמו את צריכתם (בעיקר של מוצרים בני קיימא ומותרות) ביחס להכנסה יותר מאשר משק הבית הממוצע. כן נמצא כי ירידה בצריכה כתוצאה מחוב לדיור (שהוא כ- 8% מסך החוב של משקי הבית בבריטניה) 1 בקצה האחד של הסקלה לווה שלא מחזיר את החוב מאבד רק את הנכס ששימש בטוחה להלוואה, ובקצה השני הוא מחויב להחזר של מלוא החוב מתוך הכנסותיו העתידיות ללא תלות בשווי הבטוחה. כך, לדוגמה, משכנתאות בארה"ב ובחלק ממדינות אירופה הן,non-recourse משמע שגובה החוב מוגבל לשווי הנכס, ואילו בישראל גובה החוב נותר בעינו גם אם ערכו של הנכס יורד. 2 לפי קנה מידה של כמות נכסים נזילים שמספיקים לתקופה של חודשיים. 12

17 פרק ד': מימון הפעילות במשק: המקורות והשימושים יכולה להסביר כ- 4% מהירידה בצריכה הפרטית המצרפית לאחר 27. צמצום הצריכה על ידי משקי בית בעלי חוב גבוה משקף בעיקר את חששם ליכולת ההחזר שלהם בעתיד, 3 וגם את ציפיותיהם להקשחת התנאים לקבלת אשראי חדש. אנו נמצאים בתקופה של צמיחה, אמנם איטית יותר מאשר בעבר, בסביבה של ריבית קרובה לאפס ותעסוקה מלאה. שינויים אפשריים בכל אחד מהפרמטרים הנ"ל, כגון עלייה של הריבית או של האבטלה, עלולים לסכן את מצבם הכלכלי של משקי בית לווים ולהשפיע על היקף הצריכה שלהם. ירידתם של שיעורי הריבית בגלל המשבר הפיננסי העלתה את כדאיות האשראי הצרכני וכבר תרמה לעלייה בחוב של משקי הבית. הביקוש לאשראי נענה על ידי ההיצע: הבנקים בחרו לתת אשראי נוסף למשקי הבית, וזאת גם משום ששקלול האשראי הצרכני כהון סיכון נמוך מזה של האשראי העסקי. אמנם החוב שלא לדיור שיעורו כ- 3% בלבד מסך החוב של משקי הבית, אך בהשוואה למשכנתאות, האשראי שלא לדיור נושא ריבית נקובה גבוהה הרבה יותר והוא גמיש הרבה פחות מבחינת היכולת למחזר אותו בתנאים נוחים יותר, מפני שהתקופה- לפירעונו קצרה. נטל חוב גבוה עלול להביא לפגיעוּ ת של משקי הבית בשל צמצום יכולתם להגיב על זעזוע לא צפוי להכנסתם (כגון אבטלה או ירידה בשכר), לעושרם (ירידה של ערך נכסיהם) או לשיעורי הריבית שהם משלמים (בהלוואות עם ריבית משתנה). ברמה המצרפית, מידת הרגישות של הצריכה הפרטית לזעזועים באבטלה תלויה במידת הגישה של משקי הבית בעשירונים הנמוכים לאשראי, שכן גידול האשראי לאוכלוסייה זו עלול להעמיס עליהם נטל כבד של החזר החוב (שיהווה שיעור גבוה יותר מהכנסתם). זאת על רקע תעסוקתם המחזורית יותר, שבדרך כלל נפגעת קשה יותר בתקופות מיתון. לפיכך צעדי מדיניות להגברת התחרות במתן אשראי צרכני חייבים להינקט בזהירות ולהתחשב בהשלכות הלא רצויות שיש להגדלת המינוף של משקי הבית הן על יציבותם הפיננסית והן על הצמיחה במשק. ביבליוגרפיה Ando, A. and F. Modigliani (1963). "The "Life Cycle" Hypothesis of Saving: Aggregate Implications and Tests", American Economic Review, 1963, Bunn, P. and M. Rostom (214). "Household Debt and Spending", Bank of England Quarterly Bulletin, 214 Q3. Carroll, C. and W. Dunn (1997). "Unemployment Expectations, Jumping (S,s) Triggers, and Household Balance Sheets", NBER Macroeconomics Annual 1997, vol. 12. Ferri, G. and P. Simon (1997). "Constrained Consumer Lending: Exploring Business Cycle Patterns Using the Survey of Consumer Finances", Mimeo, Bank of Italy and Princeton University, October Fisher, I. (1933). "The Debt-deflation theory of great depressions", Econometrica, vol. 1, no. 4, Hall, R. (1978). "Stochastic Implications of the Life Cycle Permanent Income Hypothesis: Theory and Evidence", Journal of Political Economy, vol. 86, Hall, R. (212). "How the Financial Crisis Caused Persistent Unemployment", in L.E. Ohanian, J.B. Taylor and I.J. Wright (eds.), Government Policies and the Delayed Economic Recovery, Hoover Institution Press, pp Jappelli, T. and M. Pagano (22). "Information Sharing, Lending and Defaults: Cross-Country Evidence", Journal of Banking and Finance, vol. 26, King, M. (1994). "Debt Deflation: Theory and Evidence", European Economic Review, vol. 38, no. 3-4, Kiotaki, N. and J. Moore (1997), "Credit Cycles", Journal of Political Economy, vol. 15, No. 2, Kumhof, M., R. Rancière and P. Winant (215). "Inequality, Leverage, and Crises", American Economic Review, vol. 15(3), Modigliani, F. and R. Brumberg (1979). "Utility Analysis and the Consumption Function: An Attempt at Integration", in Abel, A. (ed), The Collected Papers of Franco Modigliani, vol. 2, MIT Press, Cambridge, Massachusetts, pp Rajan, R (1994). "Why Bank Credit Policies Fluctuate: A Theory and Some Evidence", Quarterly Journal of Economics, May 1994, סקר מיוחד בקרב משקי בית אישר את תוצאותיהם; על פי הסקר משקי בית שצמצמו את צריכתם משיקולי נטל החוב היו מוטרדים מהעובדה שהכנסתם הייתה נמוכה מהצפוי ומאי-וודאות לגבי הכנסתם בעתיד. 13

18 בנק ישראל, דין וחשבון 215 ב. המגזר העסקי הלא-פיננסי המגזר העסקי מממן את פעילותו באמצעות מקורות פנימיים רווחים צבורים ותזרים מזומנים; באמצעות אשראי בנקאי בדומה למשקי הבית; באמצעות אשראי מגופים מוסדיים ומחו"ל; ובאמצעות הנפקות אג"ח ומניות. פעילות המגזר העסקי הצורכת מימון מתחלקת בין פעילות שוטפת לבין השקעה. אינדיקטור לרמת ההשקעה של המגזר העסקי הוא ההשקעה בענפי המשק מהחשבונאות הלאומית. בשנת 215 הסתכמה ההשקעה בענפי המשק בכ מיליארדי ש"ח במחירים שוטפים. מאז המחצית השנייה של 212 נותרה רמת ההשקעה בענפי המשק כמעט ללא שינוי, לאחר עלייה של 32% ב (הרחבה על ההשקעה במשק מובאת בפרק ב' של דוח זה.) 1) המקורות הפנימיים המקורות הפנימיים של החברות הציבוריות הלא-פיננסיות (איור ד'- 9 ) שמרו בארבעת הרבעונים האחרונים על יציבות. 23 היחס המשוקלל בין המזומנים ושווי המזומנים לבין סך הנכסים במאזן נותר יציב סביב רמה של כ- 5% מאז הרבעון השלישי של 211, לאחר מגמת ירידה מרמה של כ- 7% ב- 27. היחס המשוקלל בין תזרים המזומנים המצטבר מפעילות שוטפת בארבעת הרבעונים האחרונים לסך הנכסים במאזן נותר יציב אף הוא, סביב רמה של כ- 5%, מאז המחצית השנייה של, לאחר עלייה מרמה של 3.3% ברבעון השלישי של 211. לעומת אלו היחס המשוקלל בין הרווח הנקי בארבעת הרבעונים האחרונים לבין סך הנכסים במאזן הלך ועלה מאז אמצע 212 מרמה של.35% לכמעט 2% ב באיור ד'- 1 ניתן לראות את היציבות באשראי לזמן ארוך (הבנקאי והאג"ח) מסוף 211 ובאשראי הבנקאי לזמן קצר (שאף יורד מעט מאמצע 214) ביחס לסך הנכסים. לעומת זאת מאופיין האשראי הבנקאי ביחס לסך הנכסים במגמת ירידה לפחות מאז 27, על רקע התפתחות שוק אג"ח החברות, העלייה בהלוואות מהמוסדיים ותהליך מבני של 9-' 215Q3 27Q4, : 22 במחירים שוטפים, לפי נתוני החשבונאות הלאומית. צורכי המימון של המגזר העסקי כוללים, נוסף על ההשקעה, גם את הפעילות השוטפת, שאינה מתבטאת בנתוני ההשקעה של החשבונאות הלאומית. 23 הנתונים החשבונאיים דלהלן מתייחסים לנתונים המסתיימים ברבעון השלישי של 215. ניתוח המקורות הפנימיים מבוסס על ההנחה כי החברות הציבוריות הן בבחינת מדגם המייצג את כלל העסקים הגדולים במשק. כדי להימנע מהטיות שונות השתמשנו במדגם של חברות שדיווחו באופן רציף, בכל רבעון, משנת 27. מדגם דומה משנת 211 מניב תוצאות דומות. 24 בתקופה זו נרשמה יציבות גם בסך הנכסים במאזנים בקבוצת המדגם. 14

19 פרק ד': מימון הפעילות במשק: המקורות והשימושים הפחתת האשראי הבנקאי לחברות גדולות (וכאלה הן רבות מהחברות הציבוריות הכלולות במדגם זה), כפי שיפורט בהמשך. החברות הציבוריות עשויות לשמש מדגם המייצג את מגזר העסקים הגדולים במשק; לפיכך היציבות בכמות המזומנים ובתזרים המזומנים שלהן מפעילות שוטפת ביחס לנכסים מלמדת שאף כי יחסי האשראי השונים לנכסים אינם גדלים (איור ד'- 1 ), העסקים הגדולים כנראה אינם נאלצים להקטין את היקף המזומנים ביחס לנכסים שבידם. משמע שהם יכולים לממן את פעילותם ולהשקיע תוך תלות נמוכה יחסית בגיוס של חוב או הון חיצוני. יתר על כן, נראה כי הם מצליחים להמשיך לצמוח, כפי שעולה מנתוני הרווח הנקי. מכאן שהמקורות הפנימיים אינם אמורים להגביל את הביקוש של החברות הגדולות להשקעה, והיציבות ביחסי האשראי נובעת מצד הביקוש ולא מגורמי היצע. 1-' 215Q3 27Q1, ". : תיבה ד'- 2 : מקורות המימון של חברות חברות יכולות לממן את פעילותן באמצעות מקורות פנימיים (קרי רווחים צבוּרים), הון מניות (וביחד, להלן "הון עצמי"), חוב פיננסי או שילוב של כל המקורות הללו. בתיבה זו נתאר על קצה המזלג את התיאוריה בנושא, 1 ובמקביל את תמונת המצב בחברות בישראל בהשוואה לעולם. קיימות תיאוריות שונות במימון חברות המתמודדות עם השאלה כיצד מחליטה חברה איך לממן את פעילותה, ובפרט מתי היא תעדיף מימון באמצעות חוב ומתי באמצעות הון עצמי. נקודת מוצא טובה היא משפט (1958) Miller.Modigliani and לפי משפט זה, יש שקילות בין גיוס חוב לגיוס הון, אולם זו מתקיימת רק בשוק עם מאפיינים מאוד מסוימים. 2 בשווקים אשר חסרים את המאפיינים הנדרשים כמו, למשל, שווקים עם מסים מופר המשפט ויש יתרון לחברה המממנת את עצמה באמצעות חוב. זאת מאחר שהחברה יכולה לנכות ממס את תשלומי הריבית. 3 כאשר מתייחסים גם לעלויות של פשיטת רגל, 4 חברה תבחר באמצעות כמה חוב וכמה הון לממן את פעילותה על ידי איזון בין החסרונות לבין היתרונות של כל אחת מהחלופות הללו. 6,5 1 הרחבה על הספרות בנושא מימון חברות ניתן למצוא במאמרם של (211) Leary.Graham and 2 בשווקים יעילים, ללא מיסוי, ללא עלויות פשיטת רגל, ללא עלויות סוכן וללא מידע א-סימטרי..Modigliani and Miller (1963)3 4 בגיוס חוב גלום ההפסד בגין עלויות פשיטת רגל. 5 תיאוריית ה- off.trade 6 ראו, לדוגמה, (1973) Litzenberger. Kraus and 15

20 בנק ישראל, דין וחשבון 215 1, " OECD. - ;OECD : תיאוריה נוספת היא תיאוריית ה- order,pecking שעל פיה קיים סדר עדיפויות, שלפיו החברה תעדיף קודם כול להשתמש במזומנים שברשותה (מקורות פנימיים) על מנת לממן השקעות. אם יש מחסור במזומנים, החברה תפנה להלוואות או להנפקת חוב, והנפקת מניות תהיה במקום האחרון בסדר העדיפויות. זאת משום שגיוס חוב כרוך בעלויות התחלתיות נמוכות יותר ואינו משנה את מבנה הבעלות. התיאוריה מתבססת על כך שמשקיעים מפרשים גיוס הון עצמי כאיתות שהמניה מתומחרת ביתר. המנהלים, שמכירים את מצב החברה טוב יותר ממשקיעים חיצוניים (אסימטריה במידע), ינפיקו רק כאשר קיימים משקיעים חיצוניים המיטיבים עם בעלי המניות, כלומר משקיעים המעריכים את החברה ביתר ומשלמים מחיר עודף. 7 באופן זה, המנהלים יימנעו מהנפקת הון ככל שניתן. 8 הספרות האמפירית מראה, כי הגורמים העיקריים המשפיעים על שיעור החוב של פירמה הם אופי הפירמה, הענף אליו היא משתייכת ומאפייני המדינה בה היא ממוקמת. 9 משנת 1999 עד 28, המגזר העסקי הלא פיננסי במדינות ה- OECD הגדיל (בממוצע) את המינוף שלו (איור 1), כלומר הסתמך בפעילותו על חוב יותר מאשר על הון עצמי, ואילו החל משנת 28 ועד שנת 214 יחס החוב של המגזר העסקי הלא פיננסי לתמ"ג נותר פחות או יותר ללא שינוי. בישראל, לעומת זאת, יחס זה עלה עד שנת 27, ואילו החל משנת 28 הוא יורד באופן עקבי, בניגוד למתרחש בעולם. מבין הגורמים העיקריים למגמה זו יש לציין את הנקודות הבאות: (א) בסוף 25 החלו ביישום רפורמת בכר, אשר בעקבותיה החל זינוק בהנפקת אג"ח קונצרני שתרם, בין היתר, לעליית יחס המינוף הכללי בישראל; (ב) ריבוי הסדרי החוב תרם כנראה להיפוך במגמת המינוף בשנת 28. ההיפוך היווה, קרוב לוודאי, תיקון להנפקת יתר מייד לאחר הרפורמה, אשר לא לוותה ברגולציה מתאימה ובהסדרים משפטיים. 1 מעבר לשוני במגמה, יש להוסיף, כי יחס זה נמוך בישראל משמעותית בהשוואה לממוצע של מדינות ה- OECD. נכון לשנת 214, ממוצע ה- OECD עמד על כ- 124 אחוזים, ואילו היחס בישראל עמד על 74 אחוזים בלבד. בניגוד לחוב, ישראל דומה לממוצע במדינות ה- OECD במגמת ההתפתחות של היחס בין שווי השוק של החברות הציבוריות לתמ"ג במדינה 11 בשנים (איור 2). ברמת היחס, ישראל הייתה דומה לעולם רק בחלק מהתקופה הנסקרת (21-28), כאשר בשנים שלאחר מכן, נפתח שוב פער בין השניים. בחלק ב 1 בגוף הפרק מצוין, כי בישראל היציבות בכמות המזומנים ובתזרים המזומנים של חברות מפעילות שוטפת ביחס לנכסים, לצד עלייה ברווח הנקי ביחס לנכסים במאזן, 12 תרמה לחברות העסקיות לממן את פעילותן. כך הן יכלו לבצע השקעות ממקורותיהן הפנימיים, תוך תלות נמוכה יחסית בגיוס חוב או הנפקת הון מניות..Myers and Majluf (1984)7.Myers, S.C. (1984)8 9 על הקשר בין שיעור החוב לאופי הפירמה ראו, לדוגמה, 1988) Wessels,(Titman and ואילו על הקשר בין שיעור החוב לסביבה המוסדית בה הפירמה ממוקמת ראו, לדוגמה, (212) Twite.Fan, Titman, and 1 עם זאת, לאחר המשבר בוצעו מספר צעדים, ביניהם ועדת חודק וועדת אנדורן להסדרי חוב. 11 לפי נתוני הבנק העולמי. 12 ראו איור ד'

21 פרק ד': מימון הפעילות במשק: המקורות והשימושים 3 : , , " Q4/28 Q2/29 Q4/29 Q2/21 Q4/21 Q2/211 Q4/211 Q2/212 Q4/212 Q2/213 Q4/213 Q2/214 Q4/214 Q2/215 ( ) :. 4 2 OECD ; :. - מאז המשבר הפיננסי של 28, חלה ירידה של כ- 4 נקודות אחוז בשיעור המינוף (המוגדר כהתחייבויות חלקי הנכסים) של החברות הציבוריות הלא-פיננסיות בישראל (איור 3) 14,13. חלקו של סך האשראי 15 מתוך ההתחייבויות, שנותר פחות או יותר קבוע בשנים אלו, מהווה את החלק הארי מסך ההתחייבויות (כ- 7 אחוזים), כך שהירידה ביחס ההתחייבויות לנכסים נובעת ברובה מהירידה במרכיב האשראי מתוך הנכסים. מאידך, סעיף הון המניות במאזן (אשר מהווה חלק מההון העצמי של חברה) נותר פחות או יותר קבוע, סביב ה- 3 אחוז מהמאזן, כך שאת חלקן היורד של ההתחייבויות תפסו סעיף העודפים (ראו איור 4) וסעיף זכויות המיעוט. 16 סעיף העודפים הוא הסעיף של רווחי החברה שנצברים ואינם מחולקים כדיבידנד אך גם לא נחשבים כהון מניות, ואילו סעיף זכויות המיעוט הוא הסעיף שמייצג את חלקם של בעלי מניות חיצוניים (מי שאינו בעל שליטה בפירמה) במניות, בנכסים ובהתחייבויות של החברות הבנות. עלייה בסעיף העודפים יכולה לנבוע מגידול ברווחים שנצברו או מירידה בחלוקת הדיבידנדים. מכיוון שלא נצפתה מגמה מסוימת בהיקף הדיבידנדים שחולקו, ניתן להעריך, כי העלייה בסעיף העודפים נבעה מהגידול ברווחים שנצברו. לעומת זאת, את העלייה בסעיף זכויות המיעוט ניתן לפרש כעלייה ברווחי החברות הבנות או כעלייה בשיעור ההחזקה של בעלי מניות המיעוט. אם העלייה בזכויות המיעוט של חברה נובעת מעלייה בשיעור ההחזקה של בעלי מניות המיעוט בחברות 13 הנתונים בהם השתמשנו בחלק זה אינם כוללים את החברות הפיננסיות ואת חברות ההחזקה וההשקעות. החברות הפיננסיות אינן נדונות כאן, מאחר שהן נותנות האשראי במשק ומאחר שהן כפופות לרגולציה שונה לרוב קפדנית יותר מהחברות הלא-פיננסיות. כמו כן, חברות ההחזקה וההשקעות אינן נדונות כאן היות שבדרך כלל אין להן פעילות משמעותית משל עצמן ודוחותיהן הפיננסיים כוללים גם את תוצאות הפעילות של החברות שהן מחזיקות; והתייחסות לדוחות של חברות החזקה והשקעות עלולה להוביל לספירה כפולה של החברות המוחזקות. 14 על מנת להימנע מהטיות שונות, השתמשנו, כמו בגוף הפרק, בדוחותיהן הכספיים של חברות שדיווחו באופן רציף, מדי רבעון, משנת אשראי מבנקים וחלויות שוטפות (החלק של הקרן מהאשראי לט"א שאמור להיפדות בשנה הקרובה) ואשראי תאגידים בנקאיים ואג"ח לז"א. 16 המכונה גם סעיף "זכויות שאינן מקנות שליטה". 17